CO SIĘ STAŁO Z AKCJAMI NOVO NORDISK

Dlaczego akcje Novo Nordisk mocno spadły 24 listopada 2025 r.

Rankiem 24 listopada 2025 r. Novo Nordisk wypuścił komunikat, który zadziałał na rynek jak iskra w suchym lesie. Spółka poinformowała, że EVOKE i EVOKE+, dwie duże, randomizowane badania fazy 3 prowadzone u pacjentów z wczesną chorobą Alzheimera, nie wykazały istotnej statystycznie różnicy między doustnym semaglutydem a placebo w głównym punkcie końcowym. Innymi słowy: w warunkach kontrolowanego badania semaglutyd nie spowolnił w sposób przekonujący pogarszania się pamięci, myślenia i codziennego funkcjonowania względem „fałszywej tabletki.

EVOKE i EVOKE+ objęły łącznie 3 808 pacjentów w wieku 55–85 lat z łagodnymi zaburzeniami poznawczymi lub łagodną demencją z powodu choroby Alzheimera. Przez dwa lata badani otrzymywali raz dziennie 25 mg lub 50 mg doustnego semaglutydu albo placebo, po wcześniejszym stopniowym zwiększaniu dawki, by ograniczyć typowe dla klasy GLP-1 działania niepożądane ze strony przewodu pokarmowego. Kluczowy cel był ambitny: wykazać około 20% spowolnienie progresji choroby, mierzonej za pomocą skali CDR-SB (Clinical Dementia Rating – Sum of Boxes), która ocenia pamięć, orientację, podejmowanie decyzji oraz to, jak pacjent radzi sobie z życiem codziennym.

Z perspektywy naukowej EVOKE było odważnym krokiem: przeniesieniem mechanizmu znanego ze spektakularnych wyników w cukrzycy i otyłości do zupełnie innej dziedziny – neurodegeneracji. Z perspektywy rynku kapitałowego był to jednak typowy „binary event”: albo duży sukces i nowy rynek wart dziesiątki miliardów, albo spisanie projektu na straty. W dniu publikacji komunikatu okazało się, że – przynajmniej na obecnym etapie – jesteśmy bliżej tego drugiego scenariusza.

Reakcja cenowa była natychmiastowa. W Kopenhadze kurs Novo Nordisk w pierwszych godzinach handlu spadł nawet o ok. 12%. Notowane na nowojorskiej giełdzie ADR-y (ticker: NVO) zanotowały dzienne minimum w okolicach 42,25 USD, a następnie nieco się podniosły, kończąc sesję w pobliżu 42,80 USD – nadal wyraźnie poniżej poziomów z poprzedniego tygodnia. Dla wielu inwestorów, którzy przyzwyczaili się do wykresu Novo Nordisk „tylko w górę i w prawo”, nagły spadek był szokiem.

Co ważne, spółka podkreśliła, że choć brak było efektu w głównym punkcie końcowym, semaglutyd wykazał korzystne tendencje w części biomarkerów kojarzonych z patologią Alzheimera – na przykład wskaźnikach zapalnych czy markerach neurodegeneracji. Dla badaczy to ciekawy sygnał, że GLP-1 może „coś robić” w mózgu. Dla regulatorów, płatników i inwestorów liczy się jednak proste pytanie: czy pacjent realnie funkcjonuje lepiej? Na to odpowiedź, przynajmniej na dziś, brzmi „nie w sposób przekonujący”.

Oczekiwania, sentyment i efekt „loterii”

Paradoksem EVOKE jest to, że nawet zarząd Novo Nordisk nigdy nie sprzedawał tego programu jako „pewniaka”. Wręcz przeciwnie: we wspomnieniach i wypowiedziach dla mediów określał go jako „loterię” – projekt o niskim prawdopodobieństwie sukcesu, ale ogromnym potencjale, jeśli się uda. Analitycy dużych banków inwestycyjnych w swoich modelach podstawowych zakładali zwykle szanse powodzenia na poziomie ok. 10% i traktowali ewentualne przychody z Alzheimera jako opcjonalny „turbo-dopalacz” do już mocnej historii GLP-1.

Mimo to kurs zareagował tak, jakby rynek właśnie utracił filar całej wyceny. Dlaczego? Część odpowiedzi leży w tym, jak bardzo „napompowana” była narracja wokół GLP-1. W ciągu ostatnich lat akcje Novo Nordisk i Eli Lilly stały się globalnym „hype trade’em”: media pisały o „zabójcach otyłości”, inwestorzy detaliczni wrzucali memy i screeny wyników, a fundusze wzrostowe budowały duże pozycje na prostym założeniu, że GLP-1 rozwiąże otyłość, cukrzycę i sporą część chorób sercowo-naczyniowych. W takim środowisku nawet porażka w pobocznym programie potrafi wywołać lawinową realizację zysków.

• Szok nagłówka: komunikat „badania fazy 3 w chorobie Alzheimera nie spełniły głównego punktu końcowego” uruchomił algorytmy i strategie news-driven, które sprzedają przy negatywnych wynikach klinicznych.

  
  

• Przegrana loteria: choć Alzheimer nie był w scenariuszu bazowym, wielu inwestorów podświadomie „dopisuje” takie opcje do wyceny. Gdy okazują się nic niewarte, następuje bolesna korekta wycen.

  
  

• Przepełniony trade: akcje GLP-1 stały się tłocznym trade’em. Gdy wszyscy siedzą po tej samej stronie łodzi, nawet niewielka fala – tu porażka EVOKE – może ją mocno przechylić.

  
  

• Napięty kontekst: już wcześniej wisi w powietrzu temat spowalniającego wzrostu sprzedaży GLP-1, rosnącej konkurencji ze strony Eli Lilly, presji cenowej w USA i zmian w zarządzie połączonych z redukcją zatrudnienia. Nerwy były rozchwiane, zanim jeszcze pojawiło się EVOKE.

  
  

Na platformach społecznościowych szybko pojawiły się komentarze, że reakcja może być „przesadzona”, bo mało który poważny model DCF realnie zakładał duże wpływy z Alzheimera. W tym ujęciu spadek kursu jest bardziej „karą za nadmiar fantazji” niż odzwierciedleniem trwałego załamania fundamentów. Inwestorzy podkreślali, że główny motor wyników – leczenie otyłości i cukrzycy – jest nienaruszony, a EVOKE jedynie zmniejsza zakres „science fiction” w opowieści o GLP-1.

W oficjalnych komentarzach przedstawiciele spółki, w tym dyrektor ds. badań i rozwoju, akcentowali dokładnie tę linię. Wyniki EVOKE określili jako rozczarowujące, ale nie podważające ogromu danych potwierdzających skuteczność semaglutydu w cukrzycy typu 2, otyłości i redukcji ryzyka sercowo-naczyniowego. Zasugerowali też, że firma skupi się na innych, bardziej obiecujących projektach oraz na szczegółowej analizie danych, które zostaną pokazane na konferencji CTAD.

Jeśli spojrzeć na całość z dystansu, odpowiedź na pytanie „co stało się z akcjami Novo Nordisk” jest prosta: rynek właśnie wycenił na zero jeden z najbardziej fantazyjnych scenariuszy w historii tej spółki. Główna teza – dominacja w GLP-1 w obszarze otyłości i cukrzycy – nadal stoi, ale aura „nieśmiertelności” tego segmentu została wyraźnie nadkruszona.

Co dokładnie pokazały badania EVOKE i EVOKE+

Żeby dobrze zrozumieć wpływ EVOKE na wycenę spółki, warto na chwilę oderwać się od wykresu i zajrzeć do samego badania. Pomysł, że GLP-1 może mieć działanie neuroprotekcyjne, nie wziął się znikąd. W badaniach przedklinicznych na zwierzętach leki z tej klasy zmniejszały stan zapalny w mózgu, poprawiały przepływ krwi i wpływały na metabolizm białek związanych z chorobą Alzheimera. Z kolei analizy epidemiologiczne sugerowały, że pacjenci z cukrzycą leczeni GLP-1 mogą mieć niższe ryzyko rozwoju otępienia niż ci na innych terapiach. To wystarczyło, by postawić odważne pytanie: czy semaglutid jest w stanie realnie spowolnić przebieg Alzheimera u ludzi?

EVOKE i EVOKE+ zaprojektowano jako duże, międzynarodowe badania fazy 3, z randomizacją, podwójnie ślepą próbą i grupą placebo. Kwalifikowano do nich osoby w wieku 55–85 lat z wczesną postacią choroby – czyli lekkimi zaburzeniami poznawczymi lub łagodną demencją – u których zmianę alzheimerowską potwierdzono badaniami obrazowymi (np. PET z amyloidem) lub biomarkerami w płynie mózgowo-rdzeniowym. Wybrano więc fazę choroby, w której ewentualny lek modyfikujący przebieg ma największą szansę „odgiąć” krzywą pogarszania się funkcji.

Po okresie powolnego zwiększania dawki, mającym ograniczyć nudności i inne działania niepożądane, uczestnicy otrzymywali raz dziennie 25 mg albo 50 mg doustnego semaglutydu, lub odpowiednie placebo. Tak wysokie dawki wyraźnie przekraczają pułap stosowany w zatwierdzonej doustnej postaci do leczenia cukrzycy (Rybelsus do 14 mg), ale miały zapewnić odpowiednio duże stężenie leku, także potencjalnie w ośrodkowym układzie nerwowym.

W centrum uwagi stał wspomniany już główny punkt końcowy: zmiana wyniku w skali CDR-SB po dwóch latach leczenia. Skala ta łączy ocenę lekarza i opiekuna w sześciu domenach: pamięć, orientacja, rozumowanie i rozwiązywanie problemów, aktywność społeczna, obowiązki domowe i zainteresowania oraz samoobsługa. W uproszczeniu – mierzy zarówno to, co pacjent potrafi „w głowie”, jak i to, jak przekłada się to na codzienne życie.

Dlaczego „brak istotnej różnicy” to w praktyce „brak leku”

W komunikacie o wynikach EVOKE kluczowe zdanie brzmiało: „nie wykazano statystycznie istotnej różnicy” w zmianie CDR-SB między semaglutydem a placebo. Dla osób, które na co dzień nie pracują z danymi klinicznymi, może to brzmieć jak techniczny detal. W rzeczywistości to werdykt „nie spełnia kryteriów, nie ma nowego leku”. Znaczy to, że różnice widoczne w surowych danych były zbyt małe i zbyt niepewne, by z dużą dozą pewności stwierdzić, że nie są wynikiem przypadku.

Dlaczego to takie ważne? Ponieważ regulatorzy i środowisko medyczne mają już pewien punkt odniesienia. W ostatnich latach pojawiły się leki przeciwciałowe ukierunkowane na amyloid, które wykazały statystycznie istotne, choć raczej umiarkowane spowolnienie progresji choroby na podobnych skalach. Są dalekie od cudownego remedium, ale pokazały, że próg „klinicznej istotności” w chorobie Alzheimera można przekroczyć – oczywiście za cenę wysokiego kosztu i ryzyka działań niepożądanych. Na tym tle semaglutyd w EVOKE nie dostarczył porównywalnego poziomu dowodu.

Jednocześnie Novo Nordisk sygnalizuje, że semaglutyd wpłynął na część biomarkerów związanych z patologią Alzheimera: pewne markery zapalne, wskaźniki neurodegeneracji czy parametry związane z metabolizmem białek mogą wyglądać lepiej w grupie aktywnej niż placebo. To ważne dla nauki, bo wskazuje, że mechanizm GLP-1 prawdopodobnie nie jest w mózgu „martwy”. Jednak bez przekonującej poprawy w skali CDR-SB te efekty pozostają ciekawostką naukową, a nie biletem do refundacji i masowego stosowania.

Po stronie bezpieczeństwa EVOKE nie odsłoniło żadnych dramatycznych niespodzianek. Profil działań niepożądanych był zbliżony do tego, co znamy z badań w cukrzycy i otyłości: dominowały objawy ze strony przewodu pokarmowego, czasem prowadzące do odstawienia leku, ale nie pojawiły się nowe kategorie ryzyka, które podcinałyby sens stosowania semaglutydu w podstawowych wskazaniach. To ważna informacja dla inwestorów: program alzheimerowski może zostać odłożony na półkę, ale nie zabiera ze sobą „na dno” reszty portfolio.

• Populacja: 3 808 osób w wieku 55–85 lat z łagodną postacią choroby Alzheimera, czyli w stadium, gdzie potencjalna modyfikacja przebiegu jest najbardziej realna.

  
  

• Interwencja: wysokie dawki doustnego semaglutydu (25 mg lub 50 mg dziennie) vs placebo, po okresie stopniowego zwiększania dawki w celu poprawy tolerancji.

  
  

• Czas trwania: dwuletnia obserwacja z planowanym, ale ostatecznie przerwanym rocznym przedłużeniem badania po negatywnym wyniku głównego punktu końcowego.

  
  

• Główny punkt końcowy: ok. 20% spowolnienie progresji w skali CDR-SB względem placebo – próg, którego semaglutyd nie przekroczył.

  
  

• Znaczenie kliniczne: mimo ciekawych sygnałów biomarkerowych brak jest przekonującego dowodu na poprawę funkcjonowania pacjentów na poziomie, który usprawiedliwiałby szeroką rejestrację leku w tej wskazaniu.

  
  

Dlaczego tak starannie zaplanowane badanie poniosło porażkę? Uczciwa odpowiedź brzmi: wciąż nie znamy wszystkich szczegółów. Możliwe, że nawet tak wysokie dawki doustnego semaglutydu nie zapewniają na tyle intensywnego i stabilnego działania w ośrodkowym układzie nerwowym, by odwrócić bieg choroby. Możliwe, że szlaki GLP-1 wpływają przede wszystkim na czynniki metaboliczne i naczyniowe, a mniej na samą kaskadę alzheimerowską. Możliwe też, że dwuletni horyzont jest po prostu zbyt krótki, by w tak trudnej chorobie zademonstrować efekt, jaki chcieliby zobaczyć regulatorzy i klinicyści. Najpewniej wszystkie te elementy mieszają się ze sobą.

Dla świata nauki EVOKE pozostawi jednak wartość dodaną. Dane z tych badań trafią do metaanaliz, będą porównywane z wynikami innych strategii (np. przeciwciał antyamyloidowych) i pomogą lepiej projektować kolejne próby – być może więcej uwagi poświęci się doborowi pacjentów (np. pod kątem genotypu APOE4), może większy nacisk padnie na terapie skojarzone, w których GLP-1 odciąża mechanizmy metaboliczne, a inne leki celują w samą patologię białkową. Ale to rozważania głównie dla środowiska naukowego, nie dla arkusza kalkulacyjnego z wyceną spółki.

Z punktu widzenia inwestora kluczowy jest inny wniosek: EVOKE nigdy nie miało bronić dotychczasowych przychodów Novo Nordisk, lecz otworzyć drzwi do zupełnie nowego, gigantycznego rynku. To był „side quest”, nie „main quest”. Jego porażka niszczy jeden z najbardziej ekscytujących scenariuszy wzrostu, ale nie burzy fundamentu, jakim jest globalna pozycja spółki w leczeniu otyłości i cukrzycy oraz rosnąca baza danych dla GLP-1 w chorobach sercowo-naczyniowych.

Jak EVOKE zmienia (i nie zmienia) sytuacjię inwestorów Novo Nordisk

Kiedy odejdziemy na chwilę od nagłówków, obraz staje się mniej dramatyczny, niż sugerowałby wykres z dnia publikacji EVOKE. W praktyce inwestycyjnej EVOKE i EVOKE+ oznaczają przede wszystkim utratę spekulacyjnej opcji wzrostu, a nie załamanie modelu biznesowego. Większość analityków już przed publikacją wyników była otwarta co do tego, że prawdopodobieństwo sukcesu w Alzheimerze jest niewielkie, a ich wieloletnie prognozy zysków nie opierały się na tym programie. Wymazanie tej opcji obniża „górę” możliwego scenariusza, ale nie rusza środka rozkładu.

Problem w tym, że EVOKE dokłada kolejny niepokojący nagłówek do listy, która i tak już była długa. Ostatnie kwartały przyniosły sygnały normalizowania się dynamiki wzrostu sprzedaży GLP-1, rosnących napięć wokół cen leków w USA i Europie, ostrzejszej konkurencji ze strony Eli Lilly, a także wewnętrznych zmian – w tym zmiany na stanowisku CEO i programów oszczędnościowych połączonych z redukcją etatów. W takim otoczeniu nawet porażka w „dodatkowym” programie klinicznym staje się katalizatorem większej korekty.

Jak przeformatować swoją tezę inwestycyjną po EVOKE

Jeszcze przed EVOKE łatwo było ulec narracji, że GLP-1 odmieni nie tylko leczenie otyłości, ale praktycznie cały krajobraz medycyny – od chorób sercowo-naczyniowych po zaburzenia neurologiczne. W pewnym momencie każda zapowiedź nowego badania sprawiała wrażenie kolejnego „losu na loterii”, który może dodać kilka miliardów potencjalnej wartości. EVOKE jest kubełkiem zimnej wody: pokazuje, że nie każdy mechanizm, który działa znakomicie w jednym układzie, automatycznie powtórzy ten sukces w innym.

Dla obozu byków trzon tezy pozostaje jednak bez zmian. Otyłość jest globalną epidemią, a skala jej niedoleczania – ogromna. Semaglutyd i inne GLP-1 mają bardzo mocne dane w redukcji masy ciała oraz w poprawie twardych punktów końcowych, takich jak ryzyko zawału czy udaru. Doustne formulacje z wyższymi dawkami mogą jeszcze bardziej obniżyć barierę wejścia do terapii. Novo Nordisk ma za sobą lata inwestycji w moce produkcyjne i relacje z płatnikami, co daje jej przewagę pierwszego ruchu, której nie zlikwiduje się z dnia na dzień.

Z kolei obóz niedźwiedzi ma teraz solidny argument, by przypominać, że żadne drzewo nie rośnie do nieba. Wzrost sprzedaży GLP-1 w naturalny sposób będzie zwalniał wraz z nasycaniem się rynku. Konkurencja – zwłaszcza Eli Lilly z własną rodziną incretyn – przyspiesza. Regulatorzy i politycy coraz bardziej interesują się kosztami terapii „lifestyle’owych”, zwłaszcza w systemach publicznych. A wyceny spółek GLP-1, nawet po korekcie, wciąż odzwierciedlają bardzo wysokie oczekiwania.

• Jeśli kupowałeś Novo Nordisk głównie dla solidnego, przewidywalnego cash flow z leczenia otyłości i cukrzycy, EVOKE jest przede wszystkim sygnałem, by odjąć trochę „fantazji”, ale nie powodem do panicznej ewakuacji.

  
  

• Jeśli traktowałeś spółkę jako „GLP-1 na wszystko”, włącznie z Alzheimerem, to sygnał, że Twoja teza była zbyt optymistyczna – warto ją zrewidować i policzyć, za co faktycznie płacisz, kupując dziś akcje.

  
  

• Jeśli jesteś krótkoterminowym traderem, EVOKE pokazuje, jak szybko mogą „odwinąć się” przepełnione trendy: gap-down, wysoki wolumen, próba odbicia, a potem mozolne budowanie nowej równowagi.

  
  

• Jeśli dopiero rozważasz wejście, spadek kursu może być okazją – ale tylko, jeśli akceptujesz ryzyko regulacyjne i konkurencyjne oraz masz świadomość, że to wciąż spółka z wysoką wyceną wrażliwą na każde potknięcie.

  
  

Praktyczna checklista dla polskiego inwestora

Zamiast próbować zgadywać dno czy szczyt kursu, bardziej sensowne jest podejście systematyczne. Po pierwsze, warto śledzić szczegółową prezentację wyników EVOKE i EVOKE+ na konferencji CTAD – nie po to, by liczyć na cudowny zwrot akcji, ale by lepiej zrozumieć, jakie wnioski płyną z danych dla przyszłych badań i czy w ogóle warto przypisywać GLP-1 jakąkolwiek rolę w chorobach neurodegeneracyjnych.

Po drugie, dla wyceny w najbliższych latach kluczowe pozostaną kwestie bardzo przyziemne: tempo wzrostu liczby pacjentów przyjmujących preparaty GLP-1, rozwój sieci dystrybucji, dostępność produktów (czyli realne pokonanie ograniczeń mocy produkcyjnych), decyzje regulatorów i płatników w USA oraz Europie dotyczące refundacji i poziomu cen. To te parametry – a nie to, czy semaglutyd poradził sobie w EVOKE – będą determinować bilans zysków i strat.

Po trzecie, jako inwestor z Polski musisz uwzględnić kwestie techniczne: czy inwestujesz przez ADR-y w USA (ekspozycja na USD), czy przez giełdy europejskie (ekspozycja na DKK lub EUR), jak zarządzasz ryzykiem walutowym i jaką część portfela chcesz mieć związaną z jednym wiodącym tematem – globalną adopcją GLP-1. EVOKE przypomina, że nawet w tak „modnym” segmencie jak leki na otyłość klasyczne ryzyko badań klinicznych nigdzie nie zniknęło.

Wreszcie, warto traktować EVOKE jako lekcję na temat tego, jak rynek wycenia „loterie badawcze”. Póki projekt żyje i można snuć narrację o potencjalnych miliardach przychodów, jego wartość po cichu wsuwa się do kursu. W dniu, w którym przychodzi negatywny komunikat, ta wartość jest równie po cichu wymazywana – tyle że na wykresie wygląda to jak gwałtowny zjazd. To nie magia, tylko konsekwencja tego, że oczekiwania zawsze prędzej czy później spotykają się z rzeczywistością.

Ten tekst nie jest rekomendacją inwestycyjną. Ma pomóc w osadzeniu jednego głośnego wydarzenia – porażki EVOKE – w szerszym kontekście historii Novo Nordisk i całego segmentu GLP-1. Ostateczna decyzja o tym, czy kupić, trzymać czy sprzedać akcje, powinna wynikać z Twojej własnej analizy, tolerancji ryzyka i horyzontu inwestycyjnego. W wersji „meme trader”: poboczna misja „Alzheimer” zakończyła się porażką, ale główna misja „otyłość i cukrzyca” trwa dalej – po prostu rynek przestał wyceniać ją jak bajkę bez ryzyka.