SCOTT BESSENT, NAJLEPSZY TRADER FX: JAK POKONAŁ FUNTÓW BRYTYJSKICH

Od Yale'a do Sorosa: Londyn, ERM i rozprawa

Droga Scotta Bessenta do makroekonomii zaczęła się od podstaw: ciekawości interakcji między polityką, cenami i pozycjonowaniem. Po wczesnym początku w badaniach i krótkiej sprzedaży akcji, zajął się makroekonomią globalną i dołączył do organizacji George'a Sorosa na początku lat 90. Londyn był centrum rozwoju idei walutowych, ponieważ znajdował się między zamknięciem sesji w Azji a otwarciem w Nowym Jorku; był to również właściwy punkt obserwacyjny do badania sztywnego, ale kruchego europejskiego mechanizmu kursowego (ERM), w którym waluty krajowe zobowiązywały się do utrzymywania wąskich pasm wahań względem marki niemieckiej. Dla analityka wyszkolonego w wyszukiwaniu punktów krytycznych, ERM wyglądał mniej jak system, a bardziej jak zestaw bodźców czekających na przetestowanie.

Styl pracy Bessenta opierał się na tezie, a potem na strukturze. Teza musiała być jasno sformułowana: „Jeśli polityka A ​​koliduje z fundamentalnymi założeniami B, cena C musi się dostosować”. Struktura oznaczała budowanie ekspozycji zgodnej z tezą, a nie wciskanie jej w wygodny instrument. Takie podejście zniechęcało do dokonywania heroicznych transakcji i nagradzało cierpliwość. Na funcie szterlingu teza wyłoniła się po miesiącach pracy biurowej: rosnące stopy procentowe w Niemczech po zjednoczeniu, słaby wzrost gospodarczy w Wielkiej Brytanii i sztywna inflacja oraz obrona w ramach grupy walutowej, która wymagała coraz większych interwencji w miarę słabnięcia gospodarki krajowej. Implikacja była jednoznaczna – albo Wielka Brytania będzie musiała znosić wysokie stopy procentowe i głęboki spadek, aby bronić sztywnego kursu, albo opuści ERM. Tak czy inaczej, funt był przewartościowany.

Londyński zespół przeprowadził wstępne analizy, aby ocenić, co może pójść nie tak: co, jeśli Bundesbank obniży stopy procentowe? Co, jeśli polityka fiskalna zostanie gwałtownie zaostrzona? Co, jeśli skoordynowana interwencja przytłoczy inwestorów grających na spadki? Zespół przeanalizował kalendarz polityki, terminy posiedzeń banków centralnych i mechanizmy obrony Banku Anglii. Zbadali również kontrahentów: które banki magazynowały ryzyko, które szybko je likwidowały, a które – poprzez notowania i harmonogram – sugerowały, kiedy oficjalne oferty pojawiają się na rynku.

Z perspektywy realizacji, Bessent traktował kontrakty spot, forward i opcje jako elementy jednej maszyny. Kontrakty spot wiązały się z natychmiastowością i płynnością; kontrakty forward wiązały się z efektami carry i finansowania; opcje tworzyły wypukłość w momentach binarnych. Zespół połączył je w oparciu o to, gdzie presja polityczna prawdopodobnie osiągnie szczyt. Gdyby władze interweniowały agresywnie, spot mógłby się skurczyć, ale opcje by się opłaciły; gdyby obronie zabrakło rezerw, napastnicy i spot wzięliby na siebie ciężar. Chodziło nie o przewidzenie momentu kapitulacji, ale o przetrwanie wystarczająco długo – i wystarczająco tanio – by być na miejscu, gdy nadejdzie.

Latem 1992 roku zespół miał już ustalone zdanie, ale skala pozostała zdyscyplinowana. Rynek głosował codziennie; zadaniem było utrzymanie ryzyka przy życiu, dopóki fundamenty i realia polityki nie zbiegną się. Ta mentalność – selektywne ekspozycje, a nie ich uwielbienie – stała się znakiem rozpoznawczym Bessenta.

Czarna Środa: Pozycjonowanie, ryzyko i realizacja

Okres poprzedzający 16 września 1992 roku był klinicznym pokazem asymetrii. Wielka Brytania zobowiązała się do utrzymania funta w wąskim przedziale kursowym ERM; jednak warunki wewnętrzne były kiepskie. Obrona wymagała nie tylko wiary, ale także coraz wyższych stóp procentowych i ciągłych zakupów funta przez banki centralne. Dla inwestorów makroekonomicznych stwarzało to jednokierunkową zachętę: jeśli kurs się utrzyma, mogli stracić kilka procent; jeśli się przełamie, mogli zyskać wielokrotność. Bessent, czołowy członek londyńskiego zespołu Sorosa, specjalizował się w przekształcaniu tej asymetrii w portfel, który mógł absorbować spadki i nadal być gotowym na przełamanie.

Egzekucja była skrupulatna. Zamówienia rozdzielano między strefy czasowe i dealerów, aby uniknąć oczywistych ograniczeń. Księga łączyła krótką ekspozycję na funta szterlinga z wieloma pozycjami – w porównaniu z marką niemiecką dla czystości w ERM, w porównaniu z dolarem dla płynności – i oferowała opcje na pokrycie ryzyka związanego z luką wokół ogłoszeń politycznych. Dział obserwował oznaki oficjalnych ofert: nagłe, wąskie spready w momentach, gdy sytuacja była nerwowa, ciche ekrany, po których następowały wydruki blokowe, lub banki podające ceny dwustronne z niezwykłą cierpliwością. To informowało ich, że obrona jest w toku i pomagało w odpowiednim czasie wciągnąć do obiegu nowe oferty sprzedaży.

Kiedy Londyn obudził się w Czarną Środę, rząd zaostrzył działania – najpierw agresywnymi interwencjami, potem niespodziewaną podwyżką stóp procentowych, a później sygnałem, że możliwe są jeszcze wyższe stopy. Przez kilka godzin presja była realna. To właśnie tam systemy ryzyka miały większe znaczenie niż brawura. Zasady ustalania wielkości portfela, zatrzymania czasowe i nakładki opcyjne Bessenta utrzymywały księgę w płynności pomimo wahań. Gdy rynek zdał sobie sprawę, że obrona wyczerpuje rezerwy i wiarygodność, funt zmienił kurs. Wyjście było uporządkowane: skalowanie, unikanie pokusy znalezienia dokładnego minimum i utrzymywanie pozycji rezydualnej, aby uchronić się przed wstrząsami wtórnymi, gdy nowy system będzie uwzględniał to w cenach.

Autoryzacja była równie ważna, jak zysk. Dlaczego to zadziałało? Nie dlatego, że traderzy sami „złamali” walutę, ale dlatego, że ramy polityki zderzyły się z fundamentami. Dlaczego rozmiarowanie przetrwało? Ponieważ zespół szanował płynność i budował wypukłość wokół opcji binarnych. Dlaczego nie przesadzili? Ponieważ teza kończyła się wraz z końcem powiązania, trzymanie się transakcji zamieniłoby dyscyplinę w dogmat. To właśnie na tych elementach historii skupiają się profesjonaliści, długo po tym, jak nagłówki gazet znikają.

Dla aspirujących makroekonomistów, epizod funta szterlinga to wzór: przeanalizuj system, wyceń zachęty i zbuduj strukturę, która przetrwa oficjalny opór. Nie dąż do bycia legendą; dąż do tego, by nadal handlować, gdy system ustąpi. To właśnie stanowi różnicę między opowiadaną historią a karierą w pogłębionej formie.

Lekcja jest prosta: makroekonomia to mniej przewidywanie szczytów i dołków, a bardziej budowanie transakcji, w których najgorszy scenariusz jest do przetrwania. Rozdział Bessenta o funcie szterlinga ugruntował ten nawyk – i będzie on powracał w przyszłych kampaniach.

Od funduszu do skarbu państwa: Co makler trzymał w biurze

Po funcie szterlingu kariera Bessenta nabrała rozmachu. Zarządzał pieniędzmi w czasie kryzysów i spokoju, opuścił organizację Sorosa, aby zarządzać własnym kapitałem, powrócił, aby objąć kierownicze stanowiska w dziale makroekonomicznym, a ostatecznie założył Key Square, globalną firmę makroekonomiczną, która łączyła analizę polityczną z twardymi danymi. Zasady pozostały niezmienne: pisz tezę przed transakcją, ustalaj wielkość transakcji na podstawie zrealizowanej zmienności, korzystaj z opcji, gdy kalendarz może cię zaskoczyć, i wyjdź, gdy zmieni się reżim. Te zasady są banalne na papierze i bezcenne w praktyce. To właśnie dlatego garstka dużych transakcji nie zdefiniowała kariery – to proces ją zdefiniował.

Koledzy wspominają pracę biurową jak w redakcji: otwarta debata, fakty przede wszystkim i zakaz eufemizmów. Jeśli stanowisko było błędne, właściwym przymiotnikiem było „błędne”, a nie „wczesne”. Jeśli płynność była słaba, właściwym rzeczownikiem było „ryzyko”, a nie „szansa”. Taka kultura stwarzała przestrzeń dla kreatywności w ramach barier ochronnych. Gdy transakcja była carry, książka szanowała harówkę; gdy transakcja była zmianą reżimu, książka zatrudniała wypukłość. Tam, gdzie inni gonili za hałasem, biuro goniło za sekwencją: ustal właściwą kolejność zdarzeń, a reszta ułoży się sama.

Most od funduszu hedgingowego do urzędu publicznego pojawił się później, ale metoda się przełożyła. Jako sekretarz nie ma on możliwości ustalania krótkoterminowych stóp procentowych – to zadanie banku centralnego – ale nadzoruje on proces łączący politykę z rynkami: strukturę emisji, pilotażowe programy skupu akcji, częstotliwość ogłaszania zwrotów, przejrzystość sankcji oraz międzynarodowe rozmowy sygnalizujące, dokąd będzie napływał kapitał. Nawyk tradera do publikowania tabeli wyników – celów, wskaźników i czynników, które wymusiłyby zmianę kierunku – staje się usługą publiczną. Rynki wyceniają to, co widzą; niejednoznaczność się pogłębia, spready rosną i zniechęcają do inwestycji.

Podsumowująca idea jest prosta i nowa jedynie w swojej szczerości: traktuj politykę tak, jak profesjonalista traktuje ryzyko – jako dystrybucję, a nie dekret. Publikuj scenariusz bazowy, zarówno w górę, jak i w dół; wyjaśniaj warunki, które wpłynęłyby na ich wynik; i dotrzymuj słowa, gdy te warunki nadejdą. W tradingu takie podejście zapewnia wypłacalność. W rządzie to buduje wiarygodność. Historia Bessenta na rynku walutowym nauczyła go tego już na wczesnym etapie; jego późniejsza praca polegała na stosowaniu tej zasady, po cichu i wielokrotnie, wszędzie tam, gdzie stawka była najwyższa.

Ostatecznie „atak na funta” nie był wandalizmem, lecz testem wytrzymałości obietnicy politycznej, która nie wytrzymała arytmetyki. Rolą Scotta Bessenta w tej historii było wczesne rozpoznanie arytmetyki, precyzyjne wyrażenie poglądów i zarządzanie ryzykiem, aby cena przemówiła sama za siebie. To jest nić przewodnia od biurka do departamentu i dlatego jego kariera na rynku walutowym bardziej przypomina podręcznik niż legendę.