EKSPOZYCJA NA KONTRAKTY TERMINOWE TYPU ROLLING FUTURES: CO TO OZNACZA DLA INWESTORÓW

W przypadku towarów, walut i funduszy indeksowych, kontrakty futures są powszechnie wykorzystywane jako narzędzia do uzyskania ekspozycji na daną klasę aktywów bez konieczności posiadania fizycznego aktywa bazowego. Kontrakty te mają jednak stałe daty wygaśnięcia – zazwyczaj miesięczne lub kwartalne – co oznacza, że ​​inwestorzy nie mogą utrzymywać pojedynczej pozycji w nieskończoność. Aby utrzymać ciągłą ekspozycję, inwestorzy muszą „przenieść” wygasający kontrakt na kontrakt z późniejszym terminem wygaśnięcia. Proces ten jest znany jako rolowanie ekspozycji na kontrakty futures.

Rollowanie zasadniczo polega na sprzedaży kontraktu futures na najbliższy miesiąc (ten najbliższy wygaśnięciu) i zakupie kontraktu na kolejny miesiąc. Na przykład, jeśli kontrakt terminowy na ropę naftową z dostawą w czerwcu zbliża się do wygaśnięcia, inwestor sprzedałby ten kontrakt czerwcowy i jednocześnie kupił kontrakt lipcowy, zachowując w ten sposób ekspozycję na ceny ropy naftowej bezterminowo.

Ta strategia jest najczęściej stosowana w:

• Funduszach ETF na towary
• Funduszach zarządzających kontraktami futures
• Funduszach hedgingowych zajmujących pozycje spekulacyjne lub zabezpieczone
• Funduszach replikacji indeksu

Dlaczego rolowanie jest potrzebne?

Ponieważ kontrakty futures są instrumentami pochodnymi o ustalonych terminach zapadalności, ich utrzymanie do wygaśnięcia może skutkować rozliczeniem gotówkowym, a nawet fizyczną dostawą aktywów. Większość inwestorów i zarządzających funduszami woli unikać rozliczeń i zamiast tego przesuwać swoje kontrakty do przodu, aby utrzymać ciągłą ekspozycję rynkową.

Jak przesuwanie działa w praktyce:

1. Określ datę wygaśnięcia kontraktu na najbliższy miesiąc.
2. Wybierz następny aktywny kontrakt (często następny miesiąc kalendarzowy).
3. Sprzedaj kontrakt na najbliższy miesiąc przed jego wygaśnięciem, aby uniknąć rozliczenia.
4. Jednocześnie kup kontrakt na kolejny miesiąc, aby utrzymać ekspozycję.

Ten proces jest powtarzany w regularnych odstępach czasu i może wpływać na wyniki funduszu ze względu na różnice w cenach między kontraktami. Więcej na ten temat poniżej.

Mechanika rolowania może również zależeć od płynności: Traderzy i fundusze wybierają, gdzie rolować, w zależności od tego, który przyszły miesiąc ma wystarczający wolumen obrotu, aby uniknąć poślizgu i zoptymalizować wejście w nową pozycję.

Zatem rolowanie ekspozycji na kontrakty futures polega na taktycznym zastępowaniu zapadających kontraktów futures nowymi, aby utrzymać nieprzerwany dostęp do rynku. Choć brzmi to prosto, jego wpływ na zwroty, zwłaszcza w dłuższej perspektywie, może być znaczący.

Chociaż rolowanie może wydawać się rutynowym mechanizmem, niesie ono ze sobą istotne konsekwencje dla inwestorów długoterminowych ze względu na kilka niuansów cen kontraktów futures. Główne problemy wynikają z faktu, że kontrakty futures nie zawsze pokrywają się z cenami spot ani nie utrzymują płaskiej krzywej forward. Zamiast tego często wykazują strukturę znaną jako contango lub backwardation, która wpływa na to, czy rolowanie wpływa pozytywnie, czy negatywnie na wyniki.

Contango i jego implikacje

Contango występuje, gdy kontrakty terminowe z datą przyszłą są przedmiotem obrotu po cenie wyższej niż cena bieżąca (spot). Ta rosnąca krzywa kontraktów futures oznacza, że ​​aby rolować termin, należy kupić droższy kontrakt niż ten, który jest sprzedawany. Z czasem może to prowadzić do ujemnej rentowności rolowania — lub „obniżania” zysków — ponieważ inwestorzy stale sprzedają tanio i kupują drogo.

Contango jest powszechne w klasach aktywów o wysokich kosztach magazynowania i utrzymania, takich jak ropa naftowa czy gaz ziemny. Na przykład, jeśli inwestor roluje miesięczne kontrakty na ropę naftową, konsekwentnie kupując kontrakty o wyższej cenie, ta premia pochłania ogólne zyski — nawet jeśli cena spot ropy naftowej stale rośnie w czasie.

Backwardation i potencjał wzrostu

Backwardation z kolei charakteryzuje się niższymi cenami kontraktów terminowych w porównaniu z kontraktami krótkoterminowymi. W tym przypadku rolowanie skutkuje dodatnią rentownością rolowania, gdzie inwestor sprzedaje droższy kontrakt wygasający i kupuje tańszy, o dłuższym terminie zapadalności.

Backwardation jest typowy dla rynków z krótkoterminowymi niedoborami podaży lub silnym popytem krótkoterminowym. ETF-y lub strategie oparte na towarach mogą osiągać lepsze wyniki niż ceny spot w takich warunkach dzięki tej korzystnej strukturze.

Zysk rolowany: cichy czynnik wpływający

Różnica między ceną wygasającego kontraktu a kontraktu rolowanego jest często określana jako zysk rolowany. Może on zarówno poprawić, jak i pogorszyć ogólną stopę zwrotu. Dla inwestorów długoterminowych skumulowany zysk rolowany staje się kluczowym czynnikiem decydującym o tym, czy ETF śledzący kontrakty futures osiągnie lepsze, czy gorsze wyniki niż cena spot docelowego aktywa.

Przyjrzyjmy się znanemu przykładowi: United States Oil Fund (USO), funduszowi ETF śledzącemu ceny ropy naftowej za pośrednictwem kontraktów futures. Na przestrzeni lat inwestorzy zauważyli, że wyniki funduszu często odbiegają od rzeczywistych cen ropy naftowej, głównie ze względu na utrzymujące się contango i związane z nim koszty rolowania, które obniżają zwroty.

Różnice w strategiach rolowania w funduszach

Zarządzający funduszami mogą stosować różne strategie, aby złagodzić negatywne skutki rolowania w środowiskach contango. Niektórzy mogą:

• Stosować podejście drabinowe do utrzymywania kombinacji kontraktów terminowych o krótkim i długim terminie zapadalności
• Zoptymalizować moment rolowania w oparciu o trendy sezonowe
• Zabezpieczyć się za pomocą innych instrumentów pochodnych, aby zrównoważyć ujemną stopę zwrotu z rolowania

Ostatecznie, wybór strategii rolowania może znacząco wpłynąć na długoterminowe stopy zwrotu, szczególnie w przypadku funduszy zaprojektowanych do śledzenia zmiennych towarów, indeksów giełdowych lub walut.

Uwarunkowania regulacyjne: Niektóre fundusze wyraźnie ujawniają swoją strategię rolowania i harmonogram w prospekcie emisyjnym, podczas gdy inne mogą dynamicznie się dostosowywać. Przejrzystość jest kluczowa dla świadomych decyzji inwestorów, zwłaszcza tych, którzy utrzymują takie inwestycje w dłuższym horyzoncie czasowym.

Zarówno dla inwestorów instytucjonalnych, jak i detalicznych, zrozumienie ekspozycji na kontrakty futures jest kluczowe przy alokacji kapitału w produkty oparte na kontraktach futures. Jest to szczególnie istotne dla długoterminowych posiadaczy ETF-ów surowcowych, produktów opartych na zmienności lub innych instrumentów wykorzystujących kontrakty futures do replikacji ekspozycji cenowej.

Dlaczego nie można tego ignorować:

• Nawet jeśli cena bazowego towaru lub indeksu wzrośnie, ujemna rentowność rolowania może zniwelować zyski.
• ETF-y oparte na kontraktach futures mogą z czasem osiągać znacznie gorsze wyniki niż na rynkach spot, jeśli utrzyma się contango.
• Z drugiej strony, na rynkach strukturalnie backwardowanych inwestorzy mogą skorzystać z dodatniej rentowności rolowania, która wzmacnia zyski.

Kluczowe kwestie, które powinni wziąć pod uwagę inwestorzy długoterminowi:

1. Struktura i metodologia funduszu

Sprawdź, jak fundusz inwestycyjny obsługuje harmonogramy rolowania. Czy jest to systematyczne, dyskrecjonalne, czy zoptymalizowane? Czy prospekt uwzględnia strategie ograniczania contango? Fundusze korzystające ze strategii dynamicznego rolowania mogą osiągać lepsze wyniki niż tradycyjnie zarządzane odpowiedniki w środowiskach o stromym poziomie contango.

2. Historyczne dane dotyczące rentowności rolowania

Analiza historycznych wyników rolowania może dać wgląd w wrażliwość funduszu na zmiany struktury rynku. Dostępne są narzędzia i benchmarki śledzące rentowność rolowania, które mogą ujawnić, czy metody rolowania wspomagają, czy też pogarszają zwroty.

3. Implikacje podatkowe

Strukturyzacja ekspozycji za pośrednictwem kontraktów futures może mieć inne konsekwencje podatkowe niż w przypadku posiadania aktywów fizycznych lub akcji. W niektórych jurysdykcjach fundusze ETF oparte na kontraktach futures mogą częściej generować zyski, co powoduje zdarzenia podlegające opodatkowaniu. Zrozumienie tych niuansów jest częścią długoterminowego planowania.

4. Alternatywy dla ekspozycji opartej na kontraktach futures

Jeśli koszty rolowania są stale wysokie, inwestorzy mogą preferować:

• Wykorzystanie funduszy z zabezpieczeniem fizycznym (np. ETF-ów na złoto, które zawierają kruszec)
• Utrzymanie ekspozycji na akcje powiązane z surowcem (np. akcje spółek górniczych)
• Przyjęcie zdywersyfikowanych strategii wieloaktywowych, które minimalizują zależność od kontraktów futures

Każda z nich oferuje inny profil zwrotu skorygowany o ryzyko i może być bardziej odpowiednia w zależności od horyzontu czasowego i sytuacji rynkowej.

Profesjonalne zastosowania: Inwestorzy instytucjonalni mogą zaakceptować ujemną stopę zwrotu z rolowania w zamian za płynność, dźwignię finansową lub korzyści z hedgingu kontraktów futures. Muszą jednak aktywnie zarządzać wpływem, stosując aktywne strategie lub nakładki na instrumenty pochodne.

Wniosek dla inwestorów: Ekspozycja na kontrakty futures z funkcją rolowania to nie tylko kwestia operacyjna – może ona fundamentalnie wpływać na wyniki. Inwestorzy długoterminowi muszą analizować informacje o produktach, rozumieć strukturę rynku i oceniać alternatywy, aby podejmować świadome decyzje zgodne z celami.