WYJAŚNIENIE MODELU KOSZTÓW PRZENIESIENIA

Czym jest model kosztu utrzymania (Cost of Carry)?

Model kosztu utrzymania (Cost of Carry) to fundamentalna zasada w finansach, stosowana do określania wartości godziwej instrumentów pochodnych, w szczególności kontraktów futures. Opiera się on na założeniu, że cena kontraktu futures powinna zależeć od ceny spot instrumentu bazowego powiększonej o koszty utrzymania tego aktywa do wygaśnięcia kontraktu. Koszty te obejmują koszty magazynowania, koszty finansowania i stopę zwrotu z inwestycji.

W najprostszej formie model kosztów utrzymania (cost-of-carry) przedstawia się następująco:

F = S × e(r + s - c)t

Gdzie:

• F = Cena kontraktu futures
• S = Cena spot aktywów
• r = Stopa wolna od ryzyka (koszt finansowania)
• s = Koszt magazynowania
• c = Stopa zwrotu z inwestycji
• t = Czas do zapadalności (w latach)

Model zakłada rynek bez tarć, co oznacza brak kosztów transakcyjnych i podatków oraz możliwość zaciągania pożyczek i udzielania pożyczek po stopie wolnej od ryzyka. Pomimo swojej teoretycznej prostoty, jest on szeroko stosowany w praktyce i dostosowywany w razie potrzeby do niuansów specyficznych dla danej klasy aktywów.

Model ten odgrywa kluczową rolę w strategiach arbitrażowych, wycenie towarów i zrozumieniu zachowań rynkowych. Dostarcza on cenę referencyjną dla traderów kontraktów futures i pozwala im ocenić, czy dany kontrakt futures jest przewartościowany, czy niedowartościowany w stosunku do rynku spot i związanych z nim kosztów utrzymania.

Model kosztu utrzymania jest szczególnie istotny w przypadku towarów, gdzie fizyczne cechy aktywa bazowego – takie jak nietrwałość i wymagania dotyczące magazynowania – wpływają na całkowity koszt utrzymania. Dotyczy to również instrumentów finansowych, takich jak kontrakty futures na indeksy giełdowe, kontrakty futures na stopy procentowe i kontrakty futures na waluty, choć z pewnymi różnicami w zależności od rentowności dywidendy lub struktur kursów terminowych.

Ogólnie rzecz biorąc, model kosztu przeniesienia (cost-of-carry) stanowi podstawową strukturę finansową, zapewniając spójność cenową między rynkami spot i instrumentów pochodnych oraz wspierając traderów, inwestorów i analityków w podejmowaniu świadomych decyzji cenowych w oparciu o racjonalny koszt utrzymania aktywów w czasie.

Zrozumienie kosztów magazynowania i finansowania

Koszty magazynowania i finansowania są kluczowymi elementami modelu kosztu utrzymania (cost-of-carry). Reprezentują one bezpośrednie i pośrednie koszty związane z utrzymaniem aktywów fizycznych lub finansowych do terminu zapadalności kontraktu futures. Koszty te różnią się w zależności od charakteru aktywów i warunków rynkowych, ale są integralną częścią zrozumienia cen kontraktów futures.

Koszty magazynowania

Koszty magazynowania są szczególnie istotne na rynkach towarowych, gdzie fizyczna natura towarów, takich jak ropa naftowa, zboże, metale szlachetne czy gaz ziemny, pociąga za sobą namacalne koszty utrzymania. Należą do nich:

• Opłaty magazynowe
• Składki ubezpieczeniowe
• Pogorszenie jakości lub zepsucie (w przypadku towarów łatwo psujących się)
• Środki bezpieczeństwa
• Kontrola i utrzymanie temperatury

Koszty te są zazwyczaj wyrażane jako procent wartości aktywów lub w stałych wartościach pieniężnych w określonym okresie. Gdy koszty przechowywania są wysokie, ceny kontraktów futures zwykle rosną w stosunku do cen spot, aby odzwierciedlić dodatkowe obciążenie ponoszone przez posiadacza.

Koszty finansowania

Finansowanie, czyli koszt odsetek, to teoretyczny koszt kapitału wymaganego do zakupu i utrzymania aktywów zamiast alokacji tego kapitału gdzie indziej. W modelu kosztu utrzymania (cost-of-carry) jest to zazwyczaj reprezentowane przez stopę wolną od ryzyka, taką jak rentowność obligacji rządowych w tym samym okresie zapadalności.

Dla inwestorów pożyczających środki na sfinansowanie zakupu aktywów, koszt finansowania to odsetki od tej pożyczki. Dla inwestorów gotówkowych stanowi on koszt alternatywny zamrożenia kapitału w pozycji bazowej. W praktyce na koszty finansowania mogą wpływać:

• Obowiązujące stopy procentowe
• Wymagania dotyczące dźwigni finansowej i depozytu zabezpieczającego
• Spready kredytowe lub warunki pożyczek

Na przykład, jeśli inwestor kupi złoto i sfinansuje zakup pożyczonymi pieniędzmi, koszt pożyczki bezpośrednio wpływa na całkowity koszt utrzymania. Im wyższe stopy procentowe, tym wyższy koszt przeniesienia, a tym samym tym wyższy wzrost ceny terminowej nad ceną spot, przy założeniu niezmienności innych czynników.

W przypadku kontraktów futures na towary, zarówno koszty finansowania, jak i magazynowania przyczyniają się do zjawiska znanego jako „contango”, w którym ceny kontraktów futures przewyższają ceny spot. Dogłębne zrozumienie tych kosztów jest kluczowe dla zarządzania ryzykiem i efektywnego handlu kontraktami futures.

Analiza stopy zwrotu z wygody w wycenie kontraktów futures

Stopa zwrotu z wygody to bardziej zniuansowana koncepcja w modelu kosztu utrzymania (cost-of-carry), reprezentująca niepieniężne korzyści z posiadania fizycznego towaru, a nie kontraktu futures. Jest ona szczególnie istotna na rynkach, na których fizyczne posiadanie oferuje strategiczne lub operacyjne korzyści.

Definicja stopy zwrotu z wygody

Stopa zwrotu z wygody to zasadniczo domniemany zwrot z posiadania rzeczywistych aktywów. Można ją rozumieć jako zysk lub użyteczność wynikającą z natychmiastowego posiadania, nawet jeśli zwrot ten nie odzwierciedla żadnych wpływów pieniężnych.

Na przykład rafineria ropy naftowej może cenić sobie natychmiastowy dostęp do ropy naftowej bardziej niż kontrakt futures z dostawą za trzy miesiące ze względu na potencjalne zakłócenia w dostawach lub elastyczność operacyjną. To preferowanie posiadania tworzy zysk, który rekompensuje część lub całość kosztów finansowania i magazynowania, zmniejszając całkowity koszt utrzymania.

Czynniki wpływające na zysk z wygody

• Poziomy zapasów: Gdy zapasy są niskie, zysk z wygody zwykle rośnie wraz ze wzrostem wartości gwarantowanego dostępu.
• Zmienność rynku: Na niepewnych rynkach posiadanie zmniejsza ryzyko opóźnień lub niedoborów, zwiększając zysk z wygody.
• Sezonowość: W przypadku produktów rolnych cykle sadzenia i zbiorów mogą zwiększać zapotrzebowanie na fizyczne zapasy w określonych momentach.
• Aspekty logistyczne: Opóźnienia w transporcie, wąskie gardła lub ryzyko polityczne zwiększają wartość dostępnych zapasów.

Płyn z wygody często trudno zmierzyć bezpośrednio. Jest ona jednak wywnioskowana z obserwowanych cen kontraktów futures oraz znanych kosztów przechowywania i finansowania. W przypadku backwardacji – gdzie ceny kontraktów futures są niższe niż ceny spot – stopa zwrotu z inwestycji w akcje przewyższa koszt utrzymania, co wskazuje na silną zachętę do posiadania aktywów.

Teoria finansów postrzega stopę zwrotu z inwestycji w akcje jako formę domniemanego dochodu, który uzasadnia, dlaczego kontrakty futures mogą być przedmiotem obrotu z dyskontem. Wpływa ona na decyzje handlowe, wskazując na wartość, jaką uczestnicy przypisują elastyczności, bezpieczeństwu dostaw i zarządzaniu zapasami w swoich modelach biznesowych.

W praktyce stopa zwrotu z inwestycji w akcje może ulegać znacznym wahaniom nawet w krótkich okresach, wpływając na krzywe forward, strategie hedgingowe i pozycjonowanie inwestorów. Zrozumienie tego komponentu nie tylko pomaga w precyzyjnym ustalaniu cen, ale także dostosowuje podejście handlowe do rzeczywistej dynamiki podaży i potrzeb operacyjnych.