STOPA ZWROTU Z INWESTYCJI W TOWARY

Czym jest stopa zwrotu z inwestycji?

Na rynkach finansowych, szczególnie w obszarze inwestycji w towary i kontrakty terminowe, stopa zwrotu z inwestycji odnosi się do zwrotu generowanego przez rolowanie wygasającego kontraktu terminowego na nowy kontrakt z późniejszą datą wygaśnięcia. Koncepcja ta jest kluczowa dla zrozumienia, w jaki sposób niektóre strategie inwestycyjne w fundusze ETF, fundusze inwestycyjne i inne instrumenty oparte na towarach albo korzystają, albo są ograniczane przez koszty utrzymania pozycji na rynku kontraktów terminowych.

Kontrakty terminowe mają daty wygaśnięcia, po których przestają obowiązywać. Inwestorzy, którzy chcą utrzymać ekspozycję, muszą „rolować” swoją pozycję – w efekcie sprzedając kontrakt krótkoterminowy i jednocześnie kupując kontrakt o dłuższym terminie wygaśnięcia. Różnica cen między wygasającym kontraktem a nowo zakupionym kontraktem skutkuje dodatnią lub ujemną rentownością rolowania.

Contango a backwardacja

Aby lepiej zrozumieć rentowność rolowania, należy najpierw zrozumieć dwa ważne warunki rynkowe:

• Contango: Ma to miejsce, gdy ceny kontraktów futures są wyższe dla kontraktów z dłuższym terminem realizacji. Na rynku contango rolowanie droższych kontraktów zazwyczaj prowadzi do ujemnej rentowności rolowania, ponieważ inwestorzy sprzedają tanio i kupują drogo.
• Backwardacja: W tym przypadku ceny kontraktów futures spadają wraz z dłuższymi terminami zapadalności. Inwestorzy rolujący tańsze kontrakty cieszą się dodatnią rentownością rolowania, kupując tanio i sprzedając drogo w miarę upływu czasu.

Rentowność rolowania nie jest funkcją zmian ceny spot (bieżącej ceny rynkowej surowca); jest raczej elementem strukturalnym wynikającym z kształtu krzywej kontraktów futures. Dla inwestorów w surowce, zwłaszcza tych stosujących strategie pasywne, rentowność rolowania może mieć znaczący wpływ na ogólną rentowność, niezależnie od szerszych wahań cen surowców.

Przykład rentowności rolowania w akcji

Załóżmy, że inwestor posiada kontrakt terminowy na ropę naftową bliski wygaśnięcia po 70 USD za baryłkę. Jeśli kolejny dostępny kontrakt będzie notowany po 73 USD, a inwestor roluje swoją pozycję, kupując po 73 USD, koszt utrzymania pozycji wzrasta. Po wygaśnięciu ujemny spread w wysokości 3 USD odzwierciedla ujemną rentowność rolowania. I odwrotnie, jeśli kontrakt terminowy jest wyceniany niżej, na poziomie 68 USD, inwestor uzyskuje dodatnią rentowność rolowania z transakcji.

Dlaczego rentowność rolowania ma znaczenie

W funduszach, które nie przyjmują dostaw surowców (prawie wszystkie ETF-y i fundusze inwestycyjne), zrozumienie rentowności rolowania jest kluczowe. Proces rolowania wpływa na wyniki w czasie, czasami przewyższając wpływ samych wahań cen spot. W związku z tym zarządzający funduszami i doświadczeni inwestorzy uważnie monitorują struktury rolowania, często dostosowując zasoby w celu ograniczenia strat lub wykorzystania korzystnych warunków.

Jak rentowność rolowana wpływa na fundusze surowcowe

Fundusze ETF i fundusze inwestycyjne na surowce, zwłaszcza te śledzące indeksy kontraktów futures, są bezpośrednio uzależnione od rentowności rolowanej. Fundusze te mają na celu odzwierciedlanie wyników konkretnego surowca lub koszyka surowców za pomocą kontraktów futures, a nie fizycznych aktywów. Po wygaśnięciu tych kontraktów zarządzający funduszami muszą je rolować, a kształt krzywej kontraktów futures – czy w contango, czy w backwardacji – decyduje o tym, czy ta aktywność przyniesie zyski, czy straty.

Scenariusz: ETF śledzący ropę naftową w contango

Wyobraźmy sobie fundusz surowcowy śledzący ceny ropy naftowej West Texas Intermediate (WTI). Jeśli rynek pozostaje w contango, rolowanie kontraktów co miesiąc oznacza wielokrotną sprzedaż kontraktu na najbliższy miesiąc po niższej cenie i kupno kontraktu na kolejny miesiąc po wyższej cenie. Z czasem, nawet jeśli ceny spot pozostaną stabilne, ta dynamika może obniżyć zyski.

Wpływ na inwestorów długoterminowych

W przypadku długoterminowych inwestorów funduszy surowcowych, ciągłe ujemne stopy zwrotu z inwestycji kumulują się. Działają one niczym „obciążenie” na wyniki. Może to być szczególnie kłopotliwe dla inwestorów, którzy obserwują rosnące ceny spot surowców, ale widzą stagnację lub spadek wyników funduszy.

Z drugiej strony, backwardacja może zwiększyć zyski. Jeśli ETF na złoto odziedziczy kontrakty w backwardacji, fundusz może czerpać korzyści z miesiąca na miesiąc, przechodząc na tańsze kontrakty futures i uzyskując dodatnią stopę zwrotu. Ten korzystny trend może zwiększyć zwroty powyżej wzrostu na rynku spot.

Strategie rolowania i projektowanie indeksów

Różne indeksy i fundusze stosują różne strategie łagodzenia negatywnych skutków contango:

• Stała zapadalność: Rolowanie do tego samego terminu w każdym miesiącu (np. zawsze 1-miesięczny termin) w celu zachowania spójności.
• Zoptymalizowane rolowanie: Wybór punktu na krzywej o najkorzystniejszej rentowności, często unikając mocno obciążonych kontraktów contango na najbliższy miesiąc.
• Rolowanie sezonowe: Dostosowywanie harmonogramu rolowania w oparciu o sezonowe zachowanie surowca (np. gaz ziemny zimą).

Fundusze lewarowane

Rolowanie może mieć jeszcze większe znaczenie w przypadku lewarowanych funduszy surowcowych. Fundusze oferujące ekspozycję 2x lub 3x zwielokrotniają zarówno zyski, jak i straty podczas rolowania kontraktów. Na rynkach o dużej zmienności, interakcje między odsetkami składanymi a rentownością rolowania mogą prowadzić do znacznych rozbieżności w stosunku do rzeczywistej trajektorii cen surowca bazowego.

Te rozważania sprawiają, że analiza struktury rolowania stanowi podstawę należytej staranności dla inwestorów w fundusze oparte na kontraktach terminowych. Przejrzyste metodologie i regularna komunikacja funduszy na temat wpływu rolowania zapewniają przejrzystość inwestorom poszukującym efektywnej ekspozycji na surowce.

Zarządzanie pułapkami związanymi z rolowaniem zysków w towarach

Inwestorzy, którzy chcą zminimalizować wpływ rolowania zysków – zwłaszcza ujemnego – w kontekście ekspozycji na towary, mogą zastosować kilka strategii ograniczających ryzyko i taktycznych. Niezależnie od tego, czy chodzi o wybór funduszu, terminy, czy wykorzystanie instrumentów alternatywnych, zarządzanie rolowaniem zysków jest niezbędne dla utrzymania spójności wyników w czasie.

1. Wybór odpowiedniej struktury funduszu

Najprostszym rozwiązaniem w zarządzaniu ryzykiem rolowania zysków jest wybór funduszy surowcowych zaprojektowanych z myślą o optymalizacji zysków. Niektóre ETF-y i fundusze stosują zoptymalizowane strategie rolowania, aby ograniczyć ekspozycję na pozycje o dużej wartości contango. Fundusze te analizują spready kontraktów futures i wybierają kontrakty z najbardziej płaską lub wstecznie krzywą, aby ograniczyć spadek wyników.

2. Zarządzanie aktywne a pasywne

Pasywne fundusze oparte na indeksach zazwyczaj stosują standardowe harmonogramy rolowania, niezależnie od kształtu rynku. Fundusze aktywne mogą jednak modyfikować harmonogramy rolowania w zależności od warunków rynkowych. Chociaż wiąże się to z dodatkowymi kosztami zarządzania i ryzykiem, pozwala doświadczonym menedżerom na poruszanie się w głębokim contango lub strategiczne wykorzystanie okresów backwardacji.

3. Przejrzystość i raportowanie funduszy

Inwestorzy powinni szukać funduszy, które zapewniają jasne informacje na temat swoich harmonogramów rolowania, posiadanych kontraktów i metodologii. Zrozumienie mechanizmów rolowania funduszu sprzyja lepszym oczekiwaniom dotyczącym wahań wyników i pomaga w porównywaniu opcji funduszy w tej samej kategorii surowców.

4. Harmonogram i ekspozycja taktyczna

W przypadku inwestorów krótkoterminowych i średnioterminowych, wybór odpowiedniego momentu na inwestowanie w okolicach okresu rolowania funduszu może pomóc zminimalizować ekspozycję na najkosztowniejsze części krzywej. W niektórych przypadkach tymczasowe wyjście z inwestycji przed wykonaniem rolowania – szczególnie w okresach silnego contango – może zmniejszyć ryzyko.

Dodatkowo inwestorzy mogą rozważyć ograniczenie okresu posiadania do okien neutralnych pod względem rolowania, w których krzywa kontraktów futures jest płaska, a wpływ rentowności rolowania jest znikomy.

5. Alternatywy poza kontraktami futures

Niektórzy inwestorzy całkowicie pomijają instrumenty oparte na kontraktach futures, wybierając zamiast tego akcje surowcowe lub fundusze śledzące aktywa fizyczne. Takie podejście wiąże się z własnym ryzykiem (np. specyficzne dla spółek w przypadku akcji górniczych), ale jest odporne na wpływ rentowności rolowania. Innym rozwijającym się rozwiązaniem są obligacje strukturyzowane powiązane z surowcami, które dostosowują ekspozycję z ograniczonym oporem rolowania poprzez zindywidualizowane wypłaty i krótsze terminy zapadalności.

6. Dywersyfikacja i spready krzywych

Dywersyfikacja w obrębie towarów o nieskorelowanych zachowaniach i zróżnicowanych strukturach krzywych może osłabić wpływ ujemnej rentowności rolowanej z dowolnego aktywa. Dodatkowo, doświadczeni inwestorzy mogą stosować strategie spreadów krzywych – kupując kontrakty, w których występuje strukturalna backwardacja, jednocześnie unikając lub sprzedając kontrakty contango – aby precyzyjniej zarządzać wpływem rentowności rolowanej.

Wnioski

Rentowność rolowana jest kluczowym czynnikiem determinującym wyniki funduszy surowcowych, zwłaszcza w dłuższych horyzontach czasowych. Chociaż wiąże się z niuansami i często pomijanym ryzykiem, może być również źródłem zwrotu, jeśli jest odpowiednio zarządzana poprzez strategię funduszu, świadomość inwestorów i strukturalną konstrukcję produktu. Zrozumienie i przewidywanie mechanizmów rolowania jest kluczowe dla każdego inwestora dążącego do utrzymania spójnej i transparentnej ekspozycji na rynek surowców.